元祖股份開店擴張或承壓 上市前持續慷慨分紅

烘培類公司上海元祖夢果子股份有限公司(下稱“元祖股份”)近日在證監會網站披露了擬登陸滬市主板的招股說明書(申報稿)，擬發行不超過6000萬股，募集資金近10億元，其中6.2億元擬投向營銷網路建設項目，推動未來3年內306家新店的開設。

　　招股書同時顯示，主營業務占比達四成的月餅產品營收增速已出現下滑，2013年凈利潤則同比直接下降，不過並未阻止公司的每年例行大比例分紅。此外，同行業的好利來、克莉絲汀(01210.HK)等門店數量均已過千，與元祖股份在多區域和多業務領域出現交叉覆蓋，元祖股份306家新店願景，隨之而來的將是嚴峻的行業競爭考驗。

　　持續大手筆分紅

　　元祖股份主營業務為月餅禮盒、蛋糕和中西式糕點。招股書顯示，元祖股份2011年至2013年分別實現營業收入10.24億元、12.85億元、14.54億元，實現凈利1.79億元、1.94億元、1.24億元。其中2012年與2013年營收分別同比增長25.48%、13.13%，凈利則同比增長8.69%、-36.4%。

　　不過，業績波動並未影響公司股東的獲益。招股書顯示，元祖股份在過去三年持續高比例分紅，2010年度、2011年度、2012年分別向股東分配現金紅利4300萬元、7500萬元、9410萬元，2013年股東現金紅利分配更達到1.2億元。其中，截至2011年底、2012年底的未分配利潤額為1.72億元、1.54億元。而至2013年底，公司未分配利潤達1.91億元。在提取了10%法定盈餘公積後，公司向全體股東分配現金股利1.2億元。而當年歸屬母公司股東凈利則為1.24億元。

　　有業內人士對此稱，上市之前持續較大比例分紅，說明公司資金面並不緊張，而急於上市募資開店，不得不令人懷疑有“圈錢”嫌疑。

　　“IPO之前大額分紅的情況並不常見，而元祖股份的情況相當於在上市前把大部分利潤先分配掉，沒有兼顧到上市後中小股東的利益。”某律師事務所註冊會計師對此稱。

　　募資開店競爭壓力凸顯

　　招股書顯示，截至2013年12月31日，元祖股份在全國範圍內共有600家門店。此次募集資金中，元祖股份擬將6.2億元投向營銷網路建設項目。項目計劃分三年開設306家直營店，包括旗艦店25家、標準店281家。

　　元祖股份連鎖經營的特點，導致了銷售費用占營業收入比重較大；而由於租金及人力成本提升，該項費用近年來已逐年攀高。2011年至2013年，元祖股份銷售費用分別為3.63億、4.61億、5.67億，分別占同期營業收入的35.41%、35.85%、39.02%。公司對此稱，主要由於熱門商圈的經營性物業租賃價格、全社會勞動力成本呈持續上漲趨勢所導致。

　　此外，新設門店達到收支平衡也需要較長周期，並因地域不同呈現較大差異。招股書顯示，在上海、江蘇、四川等成熟市場新設門店需要1至2年達到收支平衡，在山東、廣東、湖南等新興市場則需要3年或更長時間達到收支平衡。規模的擴張還一定程度上增加了應收賬款風險。以2012年為例，元祖股份完成實際控制人在大陸的多家烘培公司的收購；業務規模擴張的同時，當年應收賬款賬面餘額較2011年則同比增長72.98%，增速較快。2013年應收賬款賬面餘額同比增長36.03%，增速也高於同期營收的增長速度。

　　而元祖股份的擴張大計，更大的壓力或來自於激烈的同行競爭。

　　根據中國食品工業協會麵包糕餅專業委員會的統計資料，行業最近三年銷售收入在10億元以上的企業主要有好利來、85度C(2723.TW，股票簡稱“美食達人”)、克莉絲汀、元祖股份和稻香村；銷售收入在1億至10億元的企業主要有BreadTalk麵包新語(BRET.SI)、米旗、安德魯森、羅莎等。其中，麵包新語已於2003年在新加坡的證券交易所上市，85度C於2010年在臺灣交易所掛牌上市，克裡絲汀則在2012年於港交所掛牌上市。

　　截至2013年6月30日，克莉絲汀門店總數達1056家。同為臺灣品牌的85度C，自2007年起門店從上海逐步擴大至華北、華南地區，目前已覆蓋北京、廣州、重慶、天津、深圳等城市及臺灣地區。而占據華北區域優勢的北京好利來，目前在全國70多個大中型城市也已擁有近千家直營連鎖店。此外，麵包新語此前也公佈擴張計劃，欲在2014年將中國門店數增至550家。

　　根據元祖股份門店擴張計劃，浙江、安徽、四川分別計劃擴張55家、41家、29家，上海、江蘇將擴張22家門店。而據上述同行公司業務範圍分析，江浙滬已是中高端烘培品牌、本土品牌拼殺重地，行業競爭將極為激烈。

　　元祖股份也在招股書中稱，門店數量是衡量烘焙企業品牌影響力和核心競爭力的重要指標。對此，國泰君安食品飲料行業首席研究員胡春霞對《第一財經日報》稱，考慮元祖股份商業模式及A股尚無同類標的等因素，市場對公司估值預期將更多以業績表現為主；其中，單店盈利能力或將為最主要的參考指標。

　　以克莉絲汀為例，其在赴港上市前已擁有898家門店，年銷售額達12.8億元。與元祖股份擴張相似，克莉絲汀也以上市募集資金中逾2億港元投向新零售門店的擴張，並計劃在2013年末達到1200家門店規模。但2013年年報顯示，克莉絲汀當年底僅完成1052家門店目標，全年營收也同比下滑0.6%，同店銷售增長率下降6.06%。

　　上述分析師對此稱，克莉絲汀股價的下滑就極為典型，背後主要原因就是近幾年單店運營低於預期、規模擴張的同時單店盈利出現下滑而導致。

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